《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系)重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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