核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气g>

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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