分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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