“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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