文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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