核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìn一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗g)，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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