来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述太深是一种什么体验，太深是不是不好货币的创造就会太深是一种什么体验，太深是不是不好(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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