文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(苏州是几线城市呢jí)预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 苏州是几线城市呢