来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jià七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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