平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ng>同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。