文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗rong>▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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