《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容卅是什么意思，卅是什么意思,读音trong>

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎ卅是什么意思，卅是什么意思,读音ng)调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(c卅是什么意思，卅是什么意思,读音háng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。