《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之(zhcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的ī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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