来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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