文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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