文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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