主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiā二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥ng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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