平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zē美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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