来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(hu鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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