来源：高瑞(ruì)东(dōng)宏观笔记

　　核心观点

　　本(běn)周(zhōu)聚焦(jiāo)：

　　一(yī)季度，国(guó)内(nèi)经济回暖主要缘于(yú)疫(yì)后(hòu)复苏红利驱动(dòng)，表现(xiàn)为生产(chǎn)恢复(fù)推动(dòng)出口形势好转，出行需求释放(fàng)催化(huà)下游(yóu)消费回暖。从行业表现看，制造业从(cóng)去(qù)年四季度的(de)“量价齐跌(diē)”转向“量(liàng)升价(jià)跌”，企业或从(cóng)主(zhǔ)动去库转向被动去库。从景气度(dù)边(biān)际表(biǎo)现(xiàn)看，下游消费制造>；中(zhōng)游(yóu)装备(bèi)制造>；上游原材料加工；服务业中，交(jiāo)通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动(dòng)回暖，但(dàn)距(jù)离疫情(qíng)前(qián)仍有一定差(chà)距。

　　向前看，考虑(lǜ)到疫后经济脉(mài)冲式修(xiū)复(fù)放(fàng)缓、海外总需求回落预期(qī)逐步兑现，消费回暖和(hé)产业(yè)升级将成为推(tuī)动下一阶段(duàn)国(guó)内经济复(fù)苏的主线。

　　制造业(yè)、服务业是驱动一季度经济(jì)复(fù)苏的主因

　　从一季度GDP表现看(kàn)，制造业，交通运输、房(fáng)地产等行(xíng)业景气度明显提升(shēng)，而建筑业景气度回落，与年初出口数(shù)据好转(zhuǎn)、服务消费快速恢(huī)复、房地产(chǎn)销(xiāo)售回暖(nuǎn)而投资疲弱(ruò)的特(tè)点(diǎn)相一致(zhì)。

　　从制造业内(nèi)部(bù)来看，今年3月(yuè)，制(zhì)造(zào)业各(gè)行业景气(qì)度普(pǔ)遍(biàn)回(huí)暖，多(duō)数从去年12月的(de)“量价齐跌”转入(rù)“量升价跌”，指向经济复苏(sū)初期，供给端修复好于需求端，行业整体去库(kù)进程尚未结束。从行(xíng)业景气(qì)度边际改善情况来看，下游(yóu)消费制(zhì)造(zào)>；；；中游装(zhuāng)备制造(zào)>；；；上游(yóu)原材料加工，煤炭(tàn)行业景气度表现(xiàn)为高位放缓。

　　下游消(xiāo)费制造行业中(zhōng)，与(yǔ)出(chū)行(xíng)、地(dì)产后(hòu)周期相关(guān)的(de)酒饮(yǐn)料(liào)茶、纺织服装、文(wén)教娱、烟草、家具制造行业景气度(dù)较高，部分行业表现(xiàn)为“量价齐(qí)升”。

　　中游装备制造业(yè)行业景(jǐng)气(qì)度居中，表现为“量升(shēng)价(jià)跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，电气机械、专用(yòng)设备、运输设备(bèi)>；；；汽车制造、金属制(zhì)品>；；；通用设备、电(diàn)子设备(bèi)。

　　上游原(yuán)材(cái)料加工(gōng)行(xíng)业景气度改善(shàn)幅度最弱，由于行(xíng)业库存水平偏高，多数行业仍然受到价格(gé)下跌的困扰，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度看，有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)>；；；黑色金属、非金(jīn)属矿物>；；；石油石化行(xíng)业。

　　消费(fèi)回暖和产业升级或(huò)是推(tuī)动下(xià)一阶段经济复苏的主(zhǔ)线

　　一(yī)季度，国内经济复苏主要受益于疫后(hòu)复苏红利驱动。需求方(fāng)面(miàn)，出(chū)行类消(xiāo)费快(kuài)速复苏，前期积压的购(gòu)房(fáng)、服务(wù)消费需求得以释放(fàng)；供给方面，国内复工复产加(jiā)快(kuài)推(tuī)进，生产端(duān)快速恢(huī)复，是推动(dòng)年初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入(rù)3月，经济复苏节奏有所(suǒ)放缓，指向疫后复苏红利(lì)驱动(dòng)边际转弱，随着未来(lái)海外(wài)总需求回落的预期逐步(bù)兑现几近是什么意思，几近什么意思拼音，后(hòu)续(xù)驱动(dòng)国内经济增长的线(xiàn)索，大概率(lǜ)来自于消费回暖和产业(yè)升级(jí)两条主线(xiàn)。

　　一是，一季(jì)度居民(mín)收入(rù)向上修复，消(xiāo)费倾向明显(xiǎn)回升(shēng)，已经高于2020-2022年疫(yì)情期间水平，同时信(xìn)贷(dài)数据指向居民“去(qù)杠杆”势头(tóu)缓和，未来消费(fèi)回暖的(de)确定性进一(yī)步增强。预(yù)计交(jiāo)通、住(zhù)宿(sù)、餐(cān)饮(yǐn)、娱乐等服务消费有望持续(xù)修复(fù)，家(jiā)电(diàn)、家具、纺服等与出行及(jí)地产后周期相(xiāng)关的可选(xuǎn)消费(fèi)也(yě)有望(wàng)进(jìn)一步回暖。

　　二是，产业升(shēng)级路径驱动(dòng)下(xià)，汽车和“新三样(yàng)”产品出口优势增(zēng)强，有望(wàng)维持出口韧性；随着下游消费稳步修复(fù)、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望(wàng)向上修(xiū)复(fù)，企(qǐ)业将(jiāng)从主(zhǔ)动(dòng)去库逐步转向被(bèi)动去库、主动补库，设备(bèi)投资需(xū)求(qiú)有望改善，推(tuī)动中游装备制造景气度维持高(gāo)位。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内经济恢(huī)复力(lì)度(dù)不及(jí)预期；海外需(xū)求(qiú)超预期回落(luò)。

　　一(yī)、节(jié)后(hòu)消费降温(wēn)，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本周聚(jù)焦：疫后(hòu)经济复苏有哪些结构性(xìng)特征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一(yī)季度(dù)经济复苏的主(zhǔ)因

　　一季(jì)度我(wǒ)国GDP总量实现超预期增长，指向(xiàng)疫后复苏背景下，国内经(jīng)济企(qǐ)稳回升(shēng)。但(dàn)不同于(yú)海外国家疫后复(fù)苏的规律，本轮国内疫后复苏发生在外需回落、国(guó)内经济转向高质量(liàng)发展、居民前期“去(qù)杠(gāng)杆”的过(guò)程中，因(yīn)此(cǐ)驱动疫后经济复苏的力量并(bìng)不均衡，行业分化特征明(míng)显(xiǎn)。因此，我们重点从行业层面(miàn)，观(guān)测(cè)当前各行业(yè)景气度水平(píng)。

　　从GDP不变价观测各行(xíng)业表现(xiàn)来看(kàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度制造业、交通运(yùn)输业、房地产业(yè)景(jǐng)气度明显提升，而建筑业(yè)景气度回落，与年初出(chū)口(kǒu)数(shù)据(jù)好(hǎo)转、服务(wù)消(xiāo)费快速恢复、房地产销售(shòu)回暖而投(tóu)资疲弱的(de)情况相一致。

　　我们以2019年为基期(qī)计算各年份的复合(hé)增速，观察各行业(yè)增加(jiā)值变化(huà)。

　　今年一季度(dù)第(dì)一产业(yè)增加值增速为3.6％，低于(yú)去年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)的(de)4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增速，与近年来加快建(jiàn)设农业强国，推进农业(yè)农村现(xiàn)代化的(de)目标(biāo)有关。

　　今(jīn)年一季度(dù)第二产业增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其(qí)中，制造业迎来较快(kuài)复苏，增加(jiā)值(zhí)增速提(tí)升至5.9％，高于(yú)去(qù)年(nián)四季度的4.7％，但(dàn)低于2021年(nián)全年增速，与去年(nián)下(xià)半(bàn)年之后(hòu)外需转(zhuǎn)弱、居民商品消(xiāo)费恢复(fù)偏(piān)慢有关。而建(jiàn)筑业景气度明显回落(luò)，增(zēng)加值(zhí)增速(sù)回落(luò)至1.9％，低(dī)于去年四季(jì)度的(de)3.1％，主(zhǔ)要受(shòu)房地产(chǎn)新开工拖累。

　　今年一季(jì)度第三产业(yè)增(zēng)加值增速小幅升至4.7％，略高于去年四季度的(de)4.6％，但相(xiāng)较疫情前仍存(cún)在(zài)产出缺口(kǒu)。其(qí)中，受益于(yú)居民出行活动恢复(fù)，交通运输、仓储和(hé)邮(yóu)政业增加值增速明显(xiǎn)提升，自去年四季度的3.4％升至(zhì)5.9％，但(dàn)低于2019年、2021年全年增速；住宿和(hé)餐饮业(yè)增加值增速小幅回升，尽管(guǎn)高于疫情三年来(lái)的平(píng)均增速，但绝对水(shuǐ)平不(bù)及2019年，指向供给水平恢复较慢。而(ér)受(shòu)益于新房(fáng)和二手房销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)，今年一季度房地产业增(zēng)加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域(yù)复(fù)苏分化(huà)，中(zhōng)下游(yóu)改善幅(fú)度(dù)好于上游

　　对于(yú)行业景气(qì)度的(de)观(guān)测，我们采用(yòng)量（各行业工业(yè)增加值(zhí)增速）与价格（各行业工(gōng)业品价格增速）分别作为供(gōng)需(xū)的衡量指标。主要(yào)选取28个(gè)主(zhǔ)要行业(yè)自2019年以来的(de)月度数据，首先将各行业增加(jiā)值增速调整为以2019年为基期的复合增速(sù)，其(qí)次计算2019年(nián)-2023年(nián)3月，每月的增加(jiā)值(zhí)增速和PPI增速的分位(wèi)数(shù)水平，通过对(duì)比2022年(nián)12月(yuè)和(hé)2023年3月的分位数水平，捕捉其边际(jì)变化。

　　今(jīn)年3月，制造(zào)业各行业景气度出现普遍回暖，多数从(cóng)去年12月(yuè)的“量价齐跌”转入“量升价跌(diē)”，指向经济复苏初期，供给(gěi)端(duān)修复(fù)好于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从(cóng)行业(yè)景气度边际改善(shàn)情况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游(yóu)原材料(liào)加工，煤炭行业(yè)景气度呈现高(gāo)位放缓(huǎn)情况(kuàng)。

　　下游消费(fèi)制造行业(yè)中，与出行、地产后周期相关的行业景(jǐng)气度最高，部(bù)分行业步入“量(liàng)价齐升”阶段(duàn)。今年(nián)3月(yuè)，与居民(mín)外出消费相关(guān)的，酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文(wén)教(jiào)娱乐(lè)的量价分位数水平均处在高景(jǐng)气(qì)度区间，烟草、家(jiā)具制造行(xíng)业也呈现(xiàn)“量价(jià)齐升”的特征；食品制造景气度有所回(huí)落，农副加(jiā)工行业表现为“量价齐跌”，食品制造行(xíng)业(yè)表(biǎo)现为“量升价跌”，二者价格(gé)下跌主要与高库(kù)存水(shuǐ)平有关，今年2月，库存(cún)同比均处在2016年以来90％以(yǐ)上分位数(shù)水平；而随着防疫(yì)需求的(de)降温(wēn)，医药(yào)制造(zào)业景气度有所回落，表现为“量跌价平”。

　　中游装(zhuāng)备(bèi)制造业行业景气度居中，均表现为“量升价跌”。一方(fāng)面与原(yuán)材料成(chéng)本(běn)下跌有关，另一(yī)方面，也与年(nián)初外(wài)需(xū)表现好于内需，部分(fēn)行(xíng)业仍在去库进(jìn)程有关。其中，电气机(jī)械、专用设(shè)备、运输设备工业增加值增速改(gǎi)善(shàn)幅度(dù)最大(dà)，受益于国(guó)内产业(yè)升级(jí)、出口优(yōu)势带来的韧性驱动；其(qí)次是汽(qì)车制(zhì)造、金属制品，改善幅度最(zuì)弱的(de)是(shì)通用设备、电子(zi)设备，与房地产新开工(gōng)强度较弱、消费电子(zi)行业周期性走弱(ruò)有关(guān)。

　　上游原材料加工行业景气度改善(shàn)幅度偏(piān)弱，由于(yú)行业库(kù)存水平偏高(gāo)，多数行业(yè)仍受(shòu)制于(yú)价(jià)格下(xià)跌的困扰，表现为“量升价(jià)跌(diē)”。其中，有色金属行(xíng)业生产端改善(shàn)幅度最大(dà)，3月(yuè)增加(jiā)值增速(sù)位于(yú)2019年以来70％分(fēn)位数水平(píng)，但受全球(qiú)大宗商品下(xià)行周期(qī)影响，价格(gé)依(yī)旧承压；随着年初建筑业施工回暖，相关的黑色金属、非金属(shǔ)制品景气(qì)度提升，但由于(yú)库存水(shuǐ)平偏高(gāo)，价(jià)格仍处在下跌区间，拖累整(zhěng)体(tǐ)盈利水平；石(shí)化链(liàn)条行业生产(chǎn)水平普遍回(huí)暖，但分位数水平仍处(chù)在(zài)50％以下的景(jǐng)气度(dù)偏低区(qū)间，今年由于能源危机缓解，产品价格相(xiāng)较去(qù)年同期也出(chū)现普遍下跌(diē)。

　　煤炭开采景气(qì)度仍处(chù)在高(gāo)位，但出(chū)现边际放缓(huǎn)，生产及价格水平同步(bù)回落。这与(yǔ)去年(nián)以来行业产能持续(xù)扩张有关，今(jīn)年2月，煤炭开(kāi)采产(chǎn)成品库(kù)存(cún)同比(bǐ)处在2016年以(yǐ)来94％分(fēn)位数水平。

　　1.3 消(xiāo)费(fèi)回暖和产(chǎn)业升级(jí)或是推(tuī)动下一阶段经济复(fù)苏(sū)的(de)主线

　　一季度，国内经济复(fù)苏主要受益于(yú)疫后复苏(sū)红利(lì)。一方面，消费场景恢复后(hòu)，出(chū)行类消费(fèi)快(kuài)速复(fù)苏，前期积压(yā)的(de)购(gòu)房、服务性需求得以释放；另一方面，国(guó)内复工(gōng)复(fù)产加快推进，保证供给端的(de)快(kuài)速恢复，是推动年初出口数据好转(zhuǎn)的重要原因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏(sū)节奏有所放(fàng)缓，指向疫后红利释放效果转弱，随着(zhe)未来海(hǎi)外总需求回落的预期逐步兑(duì)现，后续驱动(dòng)国内(nèi)经(jīng)济增长的线(xiàn)索，大概率来自于消费回(huí)暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一是，随着居(jū)民收入(rù)提升和消(xiāo)费意(yì)愿改善，未来消费回暖(nuǎn)的(de)确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐(lè)等服务消费，以(yǐ)及(jí)家电、家具、纺服(fú)等(děng)可(kě)选消费景气度均有望提升(shēng)。

　　从(cóng)一季(jì)度居民收入和消费数据(jù)看，居(jū)民收入增速提升，消费(fèi)倾(qīng)向开始回(huí)升，已经高于2020-2022年，但尚未修复至(zhì)疫(yì)情前水平。以2019年(nián)为基期(qī)的复合增速(sù)看，今年一季(jì)度，全国居民人均(jūn)可(kě)支(zhī)配收入增(zēng)速提升至6.4％，高于去年四季度的5.6％，居民人均消费支出(chū)增速提(tí)升至5.0％，高于去年(nián)四季度的3.0％。一季度居民平均(jūn)消费倾(qīng)向为62.0％，已经高于(yú)2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年(nián)同期的65.2％仍(réng)有一定差(chà)距。未来随(suí)着服务业(yè)恢复(fù)持续向好(hǎo)，有望带动相关就(jiù)业岗位加快恢复，进一步提振居民(mín)消费意愿(yuàn)。

　　从居民存贷款数据看(kàn)，居民储蓄意愿有所减弱，消费和投(tóu)资信(xìn)心正在筑底。今年以来(lái)，居民储蓄意(yì)愿有(yǒu)所减(jiǎn)弱，“去杠杆(gān)”势头(tóu)缓和。从存款数据看，3月居民新增存款(kuǎn)同比增(zēng)量降至2051亿(yì)元，低于(yú)1-2月(yuè)9375亿(yì)元的同比增量均值，也(yě)低于2022年(nián)6617亿(yì)元(yuán)的月(yuè)均同比增量。从贷款数据看，3月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比多增2613亿元。居民(mín)部门新增净(jìng)融资连续(xù)2个月维持同(tóng)比(bǐ)扩张，指向居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开(kāi)始放(fàng)缓。今年第一季度城镇(zhèn)储户(hù)问卷调查结果显示，倾(qīng)向于“更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄”的居民占58.0％，比上季度减(jiǎn)少3.8个百(bǎi)分点；倾向于“更多消(xiāo)费(fèi)”和“更多投资(zī)”的居(jū)民分别占23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向(xiàng)居民储蓄意愿降低、消费和投资意(yì)愿提升(shēng)。

　　二(èr)是，产(chǎn)业(yè)升(shēng)级路径驱动下，汽车(chē)和“新三样”产品(pǐn)出口优势增(zēng)强，以及相关行业设备投资更新，有望推动中游(yóu)装备制造景气度维(wéi)持高位。

　　一方(fāng)面，今(jīn)年一(yī)季度国内(nèi)出口(kǒu)数据回暖(nuǎn)，除与欧美供需缺口短期(qī)走阔、国内(nèi)复(fù)工复产加快推(tuī)进外，也受益于(yú)RCEP政策(cè)红利持续释放，以及汽车和(hé)“新三样(yàng)”产品出口优势增强(qiáng)。今年在(zài)海外总需求(qiú)回落背(bèi)景下(xià)，我国与RCEP国家贸易往来加强、以及新能源产(chǎn)品优势强(qiáng)化，有望维持装备制造领域出口韧性。

　　另一(yī)方(fāng)面，企业盈利下滑和库(kù)存高位，对制造(zào)业投资扩产造成一定(dìng)压力。但随着下(xià)游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同比触(chù)底回升，制造业企业盈(yíng)利(lì)有(yǒu)望(wàng)向上修复。目前看，电气机械等装备制造业(yè)去库进程已(yǐ)进(jìn)入(rù)下(xià)半场，今年1-2月专用设备(bèi)、通用设备(bèi)产(chǎn)成品库存增速呈现触底反弹。随着需(xū)求回暖、盈(yíng)利修(xiū)复(fù)，企业将从(cóng)主动去库逐步转向被动去库(kù)、主动(dòng)补库，设备(bèi)投资需(xū)求将随之提(tí)升。

　　二、海(hǎi)外观察