《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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