主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shō形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字u)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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