《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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