平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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