核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名是当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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