核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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