核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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