摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(f一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸ā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸rong>一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。