“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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