分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的