文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐ小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ng)响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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