摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(m小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，<小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)/strong>数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。