文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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