文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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